財(cái)信研究評(píng)5月貨幣數(shù)據(jù)：穩(wěn)信貸壓力加大，政策短期或保持觀望

穩(wěn)信貸壓力加大，政策短期或保持觀望

2025年5月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

胡文艷  伍超明

正文

事件：2025年5月份社融增量為2.29萬億元，同比多增2271億元；新增人民幣貸款6200億元，同比少增3300億元。5月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)2.3%、7.9%，增速較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)和降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別高3.1和0.9個(gè)百分點(diǎn)。  

一、財(cái)政持續(xù)發(fā)力支撐社融平穩(wěn)增長(zhǎng)，信貸需求不足格局未變

（一）財(cái)政靠前發(fā)力和科創(chuàng)債放量，支撐社融平穩(wěn)增長(zhǎng)。5月社融增量為2.29萬億元，同比多增2271億元（見圖1）；社融存量增速為8.7%，與上月持平（見圖2），金融對(duì)實(shí)體的支持力度總體保持平穩(wěn)。財(cái)政繼續(xù)靠前發(fā)力和科創(chuàng)債發(fā)行放量，抵消了信貸疲弱的拖累，是社融保持平穩(wěn)主因。具體從各分項(xiàng)看：一是受益于財(cái)政繼續(xù)靠前發(fā)力尤其是超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行提速，政府債券凈融資額同比多增2367億元，貢獻(xiàn)了本月全部社融增幅，仍然是最主要的支撐力量（見圖3-4）。二是受益于債市“科技板”推出后科技創(chuàng)新債券加快發(fā)行，企業(yè)債券凈融資額同比多增1211億元，其中科技創(chuàng)新債券同比多增近3000億元。三是美元走弱、人民幣匯率波動(dòng)加大導(dǎo)致企業(yè)通過外幣貸款對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求增加，加上低基數(shù)的影響，外幣貸款同比多增622億元。四是實(shí)體信貸需求不足矛盾依舊突出，社融口徑的新增人民幣貸款（即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款）5960億元，同比減少2237億元，僅為近五年同期均值的一半左右，拖累依舊顯著。五是需求偏弱下表外融資延續(xù)收縮態(tài)勢(shì)，同比多減少40億元，其中委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別同比多減少158、少增51和少減少169億元。

（二）實(shí)體信貸需求不足矛盾猶存，居民、企業(yè)融資需求偏弱格局未變。5月新增人民幣貸款6200億元，同比少增3300億元（見圖5），僅為近五年均值的四成左右；各項(xiàng)貸款增速較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至7.1%，延續(xù)2023年二季度以來的回落態(tài)勢(shì)，刷新歷史新低（見圖2），實(shí)體需求不足仍待政策加力支持破局。分結(jié)構(gòu)看（見圖5），票據(jù)、企業(yè)中長(zhǎng)貸是拖累信貸同比少增主因，居民部門信貸總體偏弱，低基數(shù)支撐企業(yè)短貸多增較多：一是受高基數(shù)和上月票據(jù)放量透支部分需求影響，本月票據(jù)融資同比減少2826億元，對(duì)全部信貸的拖累顯著。二是受外部不確定性仍大、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)再度走弱導(dǎo)致企業(yè)放緩資本開支，以及結(jié)構(gòu)性政策工具余額連續(xù)四個(gè)季度下降（5月PSL減少2700億元）等因素的疊加影響，企業(yè)中長(zhǎng)貸同比減少1700億元，過去23個(gè)月中有21個(gè)月同比減少（見圖5-6）。三是居民部門信貸有喜有憂，但總體仍偏弱，如受居民消費(fèi)動(dòng)能不足、監(jiān)管叫停低于3%的消費(fèi)貸等影響，5月居民新增短貸持續(xù)為負(fù)，同比少增451億元；受益于30大中城市房地產(chǎn)銷售面積降幅收窄（由4月的-12%收窄至5月-3.3%），居民中長(zhǎng)貸同比多增232億元，但僅為近五年同期均值的3成左右。從累計(jì)數(shù)據(jù)看，1-5月份居民部門新增貸款不足6000億元、占全部信貸比重僅5.4%，均為2009年以來最低水平（見圖7），不足峰值期間的兩成，修復(fù)居民信貸或提振實(shí)體信貸需求的關(guān)鍵所在。四是受益于低基數(shù)、5月一攬子金融政策提高銀行放貸意愿與能力，企業(yè)短貸同比多增2300億元，對(duì)全部信貸形成一定支撐。

（三）信用派生偏弱等拖累M2放緩，低基數(shù)支撐M1回升。5月M2增速較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至7.9%（見圖8）。其中，信貸投放偏弱導(dǎo)致貨幣派生不足、財(cái)政存款環(huán)比增加不利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，是拖累M2放緩的主因；但存款利率下調(diào)、資本市場(chǎng)回暖支撐非銀存款維持在1.2萬億元的偏高水平，加上基數(shù)走低，均對(duì)M2形成一定支撐，兩股力量相互作用共致M2增速總體平穩(wěn)。5月M1增速為2.3%（見圖8），較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，低基數(shù)效應(yīng)或是最主要的支撐因素，如受去年防空轉(zhuǎn)擠水分影響，2024年5月M1增速僅為-0.8%，較上月回落1.5個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)受益于裝備制造業(yè)等新動(dòng)能加快發(fā)展的支撐，年內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回正，也對(duì)M1形成一定支撐。但房地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)負(fù)、PPI降幅擴(kuò)大、出口放緩壓力增加，企業(yè)盈利持續(xù)改善面臨挑戰(zhàn)，M1回升基礎(chǔ)仍待鞏固。本月M1與M2增速負(fù)剪刀差收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)至-5.6%，仍處于歷史偏低水平且持續(xù)收窄面臨較多不確定性，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)仍待暢通。

二、預(yù)計(jì)社融增速回升動(dòng)能減弱，信貸偏弱格局短期難改

（一）預(yù)計(jì)社融增速回升動(dòng)能減弱，下半年大概率穩(wěn)中趨降。一是政府債券對(duì)社融的拉動(dòng)作用大概率降溫。如1-5月份政府債券累計(jì)同比已多增超3.8萬億元，而今年政府工作報(bào)告安排的政府債券規(guī)模僅同比多增2.9萬億元，意味著若無增量財(cái)政政策出臺(tái)，后續(xù)政府債券對(duì)社融降由拉動(dòng)轉(zhuǎn)為拖累。二是受出口放緩壓力加大、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)負(fù)、短期逆周期政策進(jìn)入觀望期等因素影響，實(shí)體信貸需求對(duì)社融的支撐或持續(xù)偏弱。三是受益于科創(chuàng)債券發(fā)行增加等的影響，企業(yè)債有望對(duì)社融形成一定支撐。

（二）信貸偏弱格局短期難改，企業(yè)、居民信用擴(kuò)張動(dòng)能均偏弱。一方面，隨著特朗普關(guān)稅政策的負(fù)面沖擊持續(xù)顯現(xiàn)，加上國(guó)內(nèi)CPI、PPI延續(xù)負(fù)增，企業(yè)盈利承壓，企業(yè)投融資意愿或持續(xù)不足。另一方面，房地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)負(fù)，疊加居民消費(fèi)恢復(fù)面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢制約，居民部門信貸需求恢復(fù)難度亦偏大。此外，面對(duì)需求不足，降準(zhǔn)、降息等一攬子金融政策效果下降，對(duì)信貸的提振作用相對(duì)有限。

三、政策展望：短期進(jìn)入政策觀察期，年內(nèi)進(jìn)一步寬松仍有必要

一是近期中美談判結(jié)果好于預(yù)期，上半年GDP增速大概率高于5%的全年增速目標(biāo)，加上5月7日已出臺(tái)降準(zhǔn)、降息、結(jié)構(gòu)性工具擴(kuò)容等一攬子增量金融政策，短期內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松加力的必要性大幅降低，大概率進(jìn)入政策落地觀察期。

二是貨幣寬松仍面臨較大的穩(wěn)息差、政策效用下降等制約。一方面，2025年一季度商業(yè)銀行凈息差降至1.43%，已不足以覆蓋同期1.51%的不良貸款率，不僅導(dǎo)致其凈利潤(rùn)承壓、補(bǔ)充資本壓力突出、增加貸款意愿不足，也驅(qū)動(dòng)其加大債券配置，加劇了債市風(fēng)險(xiǎn)累積，兩方面的不利影響均對(duì)降息形成鉗制。另一方面，從近年來貨幣寬松的經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)前需求不足環(huán)境下增加貨幣供給，難以有力提振信貸需求、推動(dòng)物價(jià)回升，還不如珍惜政策空間，將好鋼用在刀刃上。

三是年內(nèi)降準(zhǔn)、降息仍有必要。核心邏輯在于國(guó)內(nèi)需求不足根本矛盾尚未緩解，下半年經(jīng)濟(jì)走弱壓力不容忽視；同時(shí)實(shí)際利率維持高位，也制約了需求恢復(fù)。預(yù)計(jì)年內(nèi)降準(zhǔn)、降息仍有必要，只是時(shí)間上需要等待，操作上需要跟其他政策和改革舉措?yún)f(xié)同配合。

四、總結(jié)：5月社融同比保持多增主因財(cái)政持續(xù)靠前發(fā)力，M1增速在低基數(shù)的支撐下也回升較多，但信貸增速再創(chuàng)新低，表明實(shí)體需求不足根本矛盾沒有實(shí)質(zhì)性緩解。從信貸結(jié)構(gòu)看，企業(yè)中長(zhǎng)貸是拖累主因之一，居民部門信貸亦偏弱（不足峰值期間的兩成），反映出微觀主體預(yù)期、信心有待提振，地產(chǎn)、消費(fèi)等內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)的脆弱性較高。往后看，隨著政府債券拉動(dòng)作用邊際弱化，社融增速回升動(dòng)能大概率趨降，信貸偏弱格局短期難改；但近期中美談判結(jié)果好于預(yù)期、上半年GDP增速大概率高于5%的全年增速目標(biāo)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)貨幣政策進(jìn)入觀察期，落實(shí)已出臺(tái)政策為主，年內(nèi)進(jìn)一步寬松需等待。

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